核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活动(dòng)时，对(duì)今年(nián)市(shì)场(chǎng)风格的(de)讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏(piān)向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们(men)通过(guò)行业和指数层(céng)面分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报(bào)告(gào)中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级(jí)行业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业(yè)的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间(jiān)维度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格(gé)局(jú)，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本(běn)处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看，风(fēng)格(gé)特征也(yě)并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其(qí)背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格(gé)指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自(zì)底部(bù)起(qǐ)来后(hòu)，处低位的(de)行业(yè)容易受(shòu)到(dào)政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其(qí)本(běn)质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济(jì)方面(miàn)，去年(nián)二十(shí)大报告提出(chū)“加快发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大(dà)模(mó)型推出标(biāo)志(zhì)人工(gōng)智能逐(zhú)步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行情(qíng)持续演(yǎn)绎(yì)，今年(nián)以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度(dù)重(zhòng)视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一(yī)步(bù)催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋(qū)势腰围88是多少 腰围88是多少码(shì)的(de)分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的(de)原(yuán)因则是(shì)成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开(kāi)始回(huí)落，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价(jià)值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本(běn)面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈(yíng)利增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50预(yù)计23年归(guī)母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业(yè)板指预计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利(lì)增速同比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国(guó)资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数(shù)据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继(jì)续明(míng)显(xiǎn)回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格(gé)的关(guān)键在于(yú)相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的(de)成长空间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的(de)试(shì)金(jīn)石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未来可能会(huì)有所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业(yè)绩验证的(de)去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)，数字要(yào)素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有(yǒu)望加(jiā)大对数(shù)字安全(quán)和数字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为数据要素市(shì)场提(tí)供(gōng)顶层规(guī)划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据(jù)局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字腰围88是多少 腰围88是多少码基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模(mó)复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大(dà)模(mó)型(xíng)的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结果已(yǐ)超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据(jù)观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们(men)在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房(fáng)产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今(jīn)年以来消费行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来(lái)向上的(de)机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重(zhòng)估(gū)三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计(jì)民(mín)生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球(qiú)经济(jì)。

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