文(wén)丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便(biàn)税(shuì)期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债(zhài古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等)市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预计(jì)短(du古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等ǎn)期(qī)内，资金(jīn)利率下行空间有限，波(bō)动幅度加(jiā)大(dà)，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面(miàn)的(de)边际变化(huà)，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银(yín)行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化(huà)；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率的(de)期(qī)限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策(cè)坚(jiān)持(chí)以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币(bì)信贷合理增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追求经济(jì)提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市(shì)场(chǎng)过热带(dài)来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下(xià)，货币工(gōng)具(jù)力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策(cè)将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流(liú)动性带来了(le)一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期(qī)缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行系统(tǒng)整体资(zī)金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资(zī)者对于(yú)未来一(yī)个月资金利率上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测(cè)算的(de)杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于历史相对积(jī)极的(de)水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)以及跨月资(zī古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等)金(jīn)面(miàn)情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一(yī)假期临近，回购资金的(de)期限被(bèi)动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预(yù)计资金波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续政(zhèng)策与基(jī)本面预期交易(yì)，预(yù)计利率(lǜ)以震(zhèn)荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)；经济复(fù)苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行间(jiān)市场(chǎng)流(liú)动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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