《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的(de)背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由都(dōu)不是(shì)非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发(fā)布长(zhǎng)期的产业(yè)政策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资(zī)的(de)道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术(shù)的(de)批(pī)判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个(gè)很(hěn)重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股(gǔ)投资(zī)历来(lái)是有(yǒu)季节(jié)性的(de)，但这未必是历(lì)史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之(zhī)前有很大(dà)的(de)不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数(shù)据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系height: 24px;'>奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系(gū)依(yī)然既(jì)有政策、也(yě)有业绩(jì)或者有未来预期的(de)业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持续的(de)配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一(yī)致预期。随着一季(jì)报的(de)披露(lù)，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而出现了一定(dìng)的买(mǎi)预期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也(yě)有定(dìng)价效率不(bù)稳定(dìng)的(de)一面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报(bào)显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中特估相关(guān)的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好(hǎo)的(de)全年主线之外，市场部(bù)分定(dìng)价了(le)一季报行(xíng)情，但核(hé)心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央(yāng)财经委会议和(hé)国常(cháng)会相继(jì)召(zhào)开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调(diào)接下来(lái)一(yī)段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济(jì)的(de)运行是一个(gè)完(wán)整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金(jīn)融支撑、高科(kē)技(jì)领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收(shōu)入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是(shì)人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的(de)人才(cái)、承(chéng)载民族(zú)未来的新生(shēng)人(rén)口、需要(yào)关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技(jì)术(shù)创新(xīn)成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度(dù)保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部不确定性(xìng)的(de)制约(yuē)下，如(rú)何让当前每(měi)个主(zhǔ)体(tǐ)充(chōng)满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策(cè)的(de)重心(xīn)。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数字(zì)经济大(dà)发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资源的(de)差距，这需(xū)要从一(yī)个更(gèng)高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策力(lì)度(dù)和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜(qián)在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一(yī)步面(miàn)临的(de)是什么样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要(yào)问题(tí)的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会(huì)上看到价(jià)值(zhí)投资(zī)者(zhě)很重要的一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业现代(dài)化(huà)，科技自主可用，数字(zì)化(huà)、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确的诗与远方(fāng)，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投(tóu)资(zī)的(de)下限是(shì)避免系(xì)统性的风(fēng)险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不(bù)上(shàng)历史步(bù)伐(fá)的产业(yè)是不能进行战(zhàn)略奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系(lüè)布局的(de)。投资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的(de)布(bù)局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路(lù)线图(tú)

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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