摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存(cún)款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持(chí)续低于7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。财(cái)政政策(cè)出(chū)现超预期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同苹果xr重量为多少g期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要(苹果xr重量为多少gyào)低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资(zī)出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据(jù)利(lì)率较3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部(bù)分从表外(wài)转入表内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资(zī)略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅(fú)大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融(róng)资也(yě)出现放缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；二(èr)是预留资(zī)金(jīn)用于(yú)小长假消费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房可能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下(xià)，可能制(zhì)约了(le)居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要(yào)对(duì)应企业活期存(cún)款增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略(lüè)有改善；居民(mín)存款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对流动性(xìng)存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因(yīn)去年退苹果xr重量为多少g税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和(hé)企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流动(dòng)性来看，金融(róng)体系(xì)资金(jīn)供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下(xià)行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态(tài)，对社融不及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同(tóng)期，可(kě)能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期(qī)的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体(tǐ)现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中(zhōng)，其(qí)他存(cún)款性(xìng)公司对其他金融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构(gòu)资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资(zī)金利率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往年同期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放(fàng)缓、或(huò)海外货(huò)币(bì)政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化。本文假设流(liú)动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但假如(rú)流(liú)动(dòng)性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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