《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必(bì)会(huì)是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的(de)亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其(qí)他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎(yì)跟我们(men)的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额(é)收益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然(rán)定价(jià)国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的(de)判(pàn)断上提供(gōng)明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周申(shēn)万(wàn)31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等(děng)行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环(huán)保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业(yè)成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点，成交额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的(de)定性是下一步决策的(de)依(yī)据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标(biāo)之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年(nián)年(nián)初的(de)出口确实(shí)又再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今年(nián)出口的(de)变化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解(jiě)出(chū)口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道(dào)2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国(guó)家近期的数(shù)据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动(dòng)能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的(de)政策(cè)变化又(yòu)还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的(de)重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，<2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022/strong>社融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的(de)一个(gè)月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后(hòu)，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻(wén)报道的(de)居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完(wán)全统计的(de)4月(yuè)部(bù)分银(yín)行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银(yín)行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明(míng)无论是对(duì)实物投(tóu)资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的一(yī)个明确(què)的政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库(kù)存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中(zhōng)游(yóu)煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大(dà)拖累，电(diàn)力(lì)、热力的(de)生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们(men)认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步(bù)修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀(zhàng)短期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看(k2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022àn)，物价回落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通(tōng)胀(zhàng)的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度(dù)接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师(shī)对(duì)申万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的(de)预(yù)测，可(kě)以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业绩(jì)变化(huà)是(shì)一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术(shù)论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。