平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资(zī)和直接融资(zī)基本(běn)延续了(le)一季度的格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的地(dì)方(fāng)债额度，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化(huà)的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重(zhòng)武警能打过特警吗回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和(hé)重大项目开工金(jīn)额数据(jù)看，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的(de)。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全(quán)年(nián)录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用(yòng)等(děng)方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经济(jì)回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高(gāo)815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融(róng)资和直接融资基(jī)本延(yán)续(xù)了一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融(róng)企业境内股票融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高(gāo)于(yú)去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模较(jiào)去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的(de)总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，且提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地(dì)方(fāng)债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能(néng)至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期(qī)间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去(qù)年(niá武警能打过特警吗n)同期(qī)分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票(piào)据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单(dān)月净(jìng)偿(cháng)还规模达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值(zhí)多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济(jì)的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。一(yī)方(fāng)面，从历史规(guī)律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税(shuì)推进(jìn)存(cún)在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的(de)支(zhī)持力(lì)度(dù)可(kě)能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了(le)下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同(tóng)环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济的环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

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