分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗商证(zhèng)券(quàn)宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预(yù)期(qī)。我们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居(jū)民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的(de)根(gēn)本性(xìng)原因，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷(dài)的大体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增(zēng)加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们(men)认为(wèi)基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻(wén)发(fā)布(bù)会披露(lù)数据，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布(bù)会上表示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的(de)是，票据-同(tóng)存利(lì)差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高(gāo)频回(huí)落对应的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷款多(duō)月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性(xìng)保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数(shù)较(jiào)低，而(ér)今(jīn)年(nián)经济弱修(xiū)复(fù)的情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确(què)规定“支(zhī)持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信托若依据(jù)存(cún)量(liàng)比例(lì)压降，则每年压(yā)降规(guī)模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要是(shì)直接(jiē)融资(zī)项(xiàng)目(mù)：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去(qù)年(nián)基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于(yú)居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业(yè)活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关(guān)联(lián)，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符(fú)合我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要是由于(yú)季(jì)节(jié)性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重(zhòng)新流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居(jū)民消费活动(dòng)使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币(bì)政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧(yōu)后(hòu)续利(lì)率继续下行带来(lái)的净息(xī)差(chà)压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳健的(de)货(huò)币政策要精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了去年底中央经济工作(zuò)会(huì)议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的(de)结构(gòu)性(xìng)发力，即(jí)精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支持(chí)计划两项结(jié)构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对(duì)制造业(yè)、科(kē)技(jì)、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表(biǎo)现波动较大(dà)，这(zhè)也将对今年(nián)的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较(jiào)大，未(wèi)来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预(yù)计(jì)信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷体(tǐ)量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对下半年(nián)可(kě)能再次降准的判断。由于下半(bàn)年(nián)经济下(xià)行及失业(yè)压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联储可能在四(sì)季度进入(rù)降(jiàng)息周(zhōu)期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货(huò)币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社(shè)融(róng)，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速(sù)可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明(míng)显回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持(chí)续不及预(yù)期。

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