主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍(réng)承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际(jì)营收增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成(chéng)本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年降费(fèi)政策(cè)未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力(lì)开始加大(dà)，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束(shù)。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机通信(xìn)电子(zi)设备等均(jūn)回(huí)升明(míng)显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼政策推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明(míng)显高(gāo)于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业(yè)面(miàn)临最大的成本(běn)压(yā)力(lì)改善和积极的营业(yè)收入回(huí)升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其(qí)他(tā)行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业(yè)收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速(sù)的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注(zhù)下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍(réng)在(zài)约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗(yè)成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全(quán)年工(gōng)业企业利(lì)润增速构成较(jiào)强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业利润(rùn)同比增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之(zhī)今(jīn)年未(wèi)再(zài)新增更大力度(dù)的降费政策，从同(tóng)比视角来(lái)看(kàn)费(fèi)用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子设备（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输(shū)入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的(de)上游利润(rùn)改善(shàn)无法被(bèi)国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化(huà)产(chǎn)业链反而(ér)会在(zài)高(gāo)油价下(xià)受到输(shū)入(rù)性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行(xíng)业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等行(xíng)业(yè)利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游(yóu)利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和(hé)的格(gé)局，中下(xià)游(yóu)利润(rùn)增速(sù)改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物(wù)制(zhì)品等行业(yè)利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续(xù)而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà)领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大(dà)宗消费，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场(chǎng)低(dī)估的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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