平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显降温，比(bǐ)去(qù)年(nián)4月疫情(qíng)冲击期(qī)间(jiān)创下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的(de)主要拖累在于人(rén)民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一季(jì)度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子ng>较去年(nián)同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，期间空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来(lái)存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动(dòng)能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速(sù)对比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够与(yǔ)之(zhī)匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资和(hé)直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的总(zǒng)体规模(mó)与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)仍(réng)未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下(xià)达地(dì)方(fāng)债额度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政(zhèng)府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比(bǐ)多(duō)增，持续(xù)对社(shè)融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎ硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子n) >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也(yě)意(yì)味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持(chí)续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动其变化(huà)的(de)主要原因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷(dài)款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子)多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年(nián)、5年(nián)期存(cún)款(kuǎn)平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结(jié)合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力(lì)度可(kě)能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标(biāo)出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完(wán)全统(tǒng)计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年(nián)同期(qī)的半数）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济(jì)的环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。