文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却仍未回(huí)落(luò)，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边际变化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层(céng)现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合(hé)理(lǐ)增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求(qiú)经济提振的(de)同(tóng)时，也注重防范市(shì)场过热带来(lái)的金融(róng)风险。在满足广(guǎng)义(yì)流动性供需(xū)匹配的(de)前提下，货(huò)币(bì)工具(jù)力度(dù)可能会有所回摆。从央行的(de)具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而(ér)4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷(dài)增速(sù)较一季度(dù)将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和(hé)能(néng)力(lì)有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪，使得(dé)市场上(shàng)对(duì)于未来一(yī)个月(yuè)内资(zī)金(jīn)价格上行的预(yù)期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出意愿一(yī)般较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为(wèi)主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资(zī)金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场(chǎng)流动性过(guò)快收(shōu)紧(jǐn)。

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