《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人)富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市(shì)场(chǎng)进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东大(dà)会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可(kě)以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资(zī)的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法(fǎ)、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等(děng)利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是(shì)市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策基调下(xià)开(kāi)始全面大反攻。我们需(xū)要(yào)因时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背(bèi)景已经(jīng)和(hé)之(zhī)前有很大(dà)的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往(wǎng)是见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而后动，因此才(cái)有了上(shàng)述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和增长数三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人(shù)据传递的混乱信(xìn)息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中(zhōng)特(tè)估(gū)依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的(de)事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者并未形成一(yī)致预期(qī)。随着一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出(chū)现一定修复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出(chū)现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期(qī)卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也(yě)较(jiào)低(dī)，因此在最(zuì)近市场调整的时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的(de)盈(yíng)利还在下滑(huá)三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人，这意味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我们(men)看到(dào)这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场由(yóu)于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策(cè)关注产(chǎn)业(yè)升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议(yì)的一(yī)个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时(shí)间的政策需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成(chéng)经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么(me)最高科技(jì)的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉(lā)动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个重点是(shì)人(rén)，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资(zī)源重点的人才、承载民(mín)族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳(láo)动要素拉动转向人力(lì)资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的(de)关键(jiàn)。技术创新能力取决(jué)于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)为(wèi)代(dài)表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小(xiǎo)国际(jì)竞争中(zhōng)人(rén)力资源的(de)差距(jù)，这需要从一(yī)个更(gèng)高(gāo)的(de)角度理解人(rén)工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策(cè)力度(dù)和效(xiào)果有多(duō)大、盈(yíng)利(lì)能否实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步(bù)面临的是(shì)什么样(yàng)的经(jīng)济(jì)形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判断上述(shù)一系列的(de)重要(yào)问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶(jiē)段。投资(zī)者需(xū)要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要(yào)的(de)一个特(tè)质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投资路(lù)径也将会非常(cháng)明(míng)确(què)。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业(yè)视角做了(le)一下梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数(shù)字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期(qī)与(yǔ)消(xiāo)费行(xíng)业，是(shì)战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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