王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金买入(rù)，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次(cì)类(lèi)似(shì)的(de)事情(qíng)是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能记(jì)得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔(bá)地(dì)而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他(tā)几(jǐ)次银行股见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很(hěn)难验小明王是谁的后代 小明王是男是女(yàn)证。如果(guǒ)确(què)实没(méi)有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能(néng)从(cóng)资(zī)金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价(jià)再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌时，会(hu小明王是谁的后代 小明王是男是女ì)有个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的票息(xī)率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著高过一些资(zī)金的成本(běn)，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在(zài)某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负(fù)面因(yīn)素的存在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈利能力还(hái)将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的(de)底部，可能(néng)并(bìng)没有什(shén)么(me)实(shí)质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息(xī)率的资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以股票(piào)型公募基金为代(dài)表的(de)机(jī)构投资者(zhě)。因(yīn)为他(tā)们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入(rù)，他们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很难做出(chū)赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅(fú)越(yuè)大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募(mù)基(jī)金，其(qí)他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上年末(mò)，大(dà)部分(fēn)A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段(duàn)时(shí)间刚好是(shì)人工智能(néng)概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算(suàn)机股票(piào)）。到(dào)了(le)4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势(shì)，且涨幅(fú)加(jiā)速(sù)。春节后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出(chū)了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则(zé)可能(néng)是买(mǎi)入的(de)。因为(wèi)这些(xiē)资金不(bù)考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们(men)买入(rù)的(de)因(yīn)素中，资(zī)金(jīn)成(chéng)本应(yīng)该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此股息(xī)率(lǜ)显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实(shí)在买(mǎi)入大行，并(bìng)且(qiě)数量(liàng)还不少。不(bù)过保险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论(lùn)大(dà)致(zhì)成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低的(de)时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的(de)资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去(qù)半(bàn)年(nián)的银行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息(xī)率(lǜ)股票对(duì)绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行(xíng)承担了(le)一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事(shì)小(xiǎo)微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银(yín)保(bǎo)监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速不低于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)，有贷款余额(é)的户(hù)数不低于上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域(yù)，其他方(fāng)面的(de)工作要求(qiú)也陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐(jiàn)接近合(hé)理利润(rùn)底线。因为(wèi)银(yín)行业需要留存一定(dìng)的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经接(jiē)近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的(de)投资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实(shí)之(zhī)用(yòng)，不代表我们(men)对他们的(de)证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的(de)研究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 小明王是谁的后代 小明王是男是女