《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市(shì)场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一季报定价(jià)，短期(qī)市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大(dà)家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可(kě)能(néng)的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟(gēn)我们的观点大(dà)致符(fú)合(hé)：周一(yī)中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一(yī)季报业(yè)绩尚可(kě)、同时(shí)前(qián)期又(yòu)没有定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等(děng)有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数(shù)据传递的(de)信(xìn)息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次对市(shì)场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处(chù)于(yú)历史高(gāo)位估(gū)值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年(nián)内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等(děng)行业换手率位于一(yī)年(nián)内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间(jiān)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对(duì)市场(chǎng)的(de)定性(xìng)是下一步决策(cè)的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测(cè)可能(néng)是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的(de)出口确实又再次超出大家的预(yù)期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战(zhàn)略在(zài)清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的(de)战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的(de)重要(yào)一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年多，但实(shí)际上是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看，一季度社(shè)融信贷(dài)提(tí)前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏(piān)弱(ruò)的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非但(dàn)没有明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的(de)情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的回流(liú)，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实物投资(zī)还是(shì)金融投资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方)，随着居(jū)民部门(mén)购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金融部门其(qí)实(shí)并中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方不缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基(jī)数(shù)较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生(shēng)产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复(fù)动力较(jiào)弱。季节(jié)性因(yīn)素(sù)以及产(chǎn)业(yè)周期带(dài)来的(de)食(shí)品价格下跌和生产资料(liào)价格(gé)下(xià)跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的(de)分(fēn)析出(chū)发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前(qián)权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局(jú)机会(huì)，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要(yào)高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的(de)预测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业基(jī)本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实(shí)务领域(yù)经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的(de)方(fāng)式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

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