“现在的房地(dì)产很难(身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性nán)再出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业(yè)分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线(xiàn)等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒(xǐng)，在(zài)房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免选了半天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足以下(xià)三个基准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此前没(méi)有(yǒu)踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷(dài)倾(qīng)向是(shì)不太(tài)愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘(pán)的销售。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有(yǒu)国企背(bèi)景的(de)房(fáng)企，民营房(fáng)企相对比较困难(nán)，所以整个(gè)行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是(shì)在销(xiāo身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性)售，还(hái)是融资等(děng)各个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国(guó)资(zī)背(bèi)景(jǐng)的民营房企股价(jià)大多(duō)表(biǎo)现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重(zhòng)视(shì)企业(yè)的(de)成本(běn)优势(shì)，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资成本是否是(shì)行(xíng)业内最低(dī)的(de)；建安成本(běn)是否也是业(yè)内最低的；这些都(dōu)是我们(men)看(kàn)重的一家房(fáng)企(qǐ)的(de)综(zōng)合(hé)成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不多。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中国武夷(yí)等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有着较稳(wěn)健特色的(de)国央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得(dé)上完全健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值得注(zhù)意的(de)是(shì)，在(zài)2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无疑又进一(yī)步(bù)考验(yàn)着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏也有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家(jiā)房企进行举例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借(jiè)贷比(bǐ)例(lì)都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到(dào)机会来(lái)了，其开始(shǐ)在一(yī)线城(chéng)市进行大(dà)举拿地，净(jìng)负(fù)债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购(gòu)入(rù)地块也实现了快速的(de)开盘(pán)利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在一线城市(shì)，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会时要(yào)出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要(yào)小心(xīn)，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的(de)两(liǎng)年(nián)市场没有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡(héng)量一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例(lì)如果超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债率要求不(bù)得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所(suǒ)以要(yào)规避公(gōng)司(sī)净负债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也(yě)较(jiào)好地控(kòng)制了公司的(de)扩张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或(huò)具(jù)备(bèi)“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民(mín)营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央(yāng)企的融(róng)资成本(běn)更低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就(jiù)融(róng)，这样，国(guó)央企自然(rán)而然就具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同样受到(dào)机构(gòu)的(de)青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团的(de)十大流通股东中(zhōng)新进了(le)“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国(guó)回(huí)报灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全(quán)国(guó)社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有限公司就长期(qī)持(chí)有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时(shí)间，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下(xià)坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布(bù)的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的(de)战略(lüè)布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的(de)土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日(rì)接受了信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养(yǎng)老(lǎo)、新(xīn)华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是(shì)房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供应(yīng)商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环节与上游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大(dà)，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装更新的需求(qiú)也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费的(de)增长却一直都(dōu)很好。对(duì)于地(dì)产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看好和内(nèi)装相关的(de)行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示(shì)。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道龙头年(nián)内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分(fēn)别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的(de)基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的(de)研发(fā)、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安(ān)娜(nà)实现(xiàn)营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于(yú)上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公(gōng)司一季(jì)报的十(shí)大流通股股东来(lái)看，能够发现该股早已成为基金重仓股的(de)天(tiān)下，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派(pài)基(jī)金经理(lǐ)曹名(míng)长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业(yè)链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公司都实(shí)现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经(jīng)理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策(cè)略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏(hóng)回报均(jūn)增加了(le)持股，而这两只产品也(yě)成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于(yú)定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部(bù)三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独(dú)门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下(xià)游的物业(yè)股也越来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望(wàng)挣的(de)是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的合(hé)同里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同(tóng)周期(qī)还(hái)能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固(gù)定(dìng)人员成本的年(nián)度增长，不过服务(wù)没(méi)有特别好(hǎo)，客户没有那(nà)么满意(yì)，能做(zuò)到提(tí)价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能(néng)在业内做到到期之(zhī)后提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调(diào)。

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