核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的(de)总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了(le)资(zī)金的循(xún)环效率和(hé)对(duì)经济(jì)的(de)拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落(luò)，经济(jì)复苏(sū)的关(guān)键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等主要融(róng)资渠(qú)道在经过(guò)一(yī)季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力(lì)度(dù)自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回(huí)升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大(dà)超市场预期后，经济复(fù)苏的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名(míng)义(yì)价格正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力(lì)度(dù)依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力(lì)意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增(zēng)融(róng)资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观(guān)察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部(bù)门(mén)。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下(xià)，国(guó)内金融条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给端(duān)并不是(shì)问题。新增融(róng)资持续(xù)性的(de)关(guān)键在于需求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今(jīn)年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持续发力(lì)，企业融(róng)资需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定(dìng)论，表观上，居(jū)民融资服务于(yú)消费和购房行(xíng)为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收(shōu)入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入(rù)明(míng)显分化(huà)，边(biān)际消费倾向较强的青(qīng)年(nián)群体，失(shī)业率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民(mín)部门，而居(jū)民(mín)部门向企业(yè)部门的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性(xìng)，并证实(shí)了(le)第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是居(jū)民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半径(jìng)和消费意(yì)愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节(jié)性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中(zhōng)城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)连续2个(gè)月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同(tóng)湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存(cún)款增(zē湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号ng)速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款(kuǎn)和(hé)短期(qī)贷款同时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可(kě)以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应(yīng)为基(jī)建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年政府债(zhài)券(quàn)融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达(dá)了次年(nián)的部分(fēn)专项债(zhài)务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经(jīng)持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企(qǐ)业(yè)活期(qī)账户向定期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可(kě)能(néng)性，并证实了(le)第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济(jì)复(fù)苏会(huì)渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速(sù)有望进一步(bù)回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定(dìng)性和持续性(xìng)将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年财政发力(lì)的过(guò)程中，消(xiāo)耗(hào)了部分(fēn)往年财政结(jié)余资金和(hé)央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存(cún)款和央行结存利润向(xiàng)私(sī)人部门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金向私人部门的转移力度将会(huì)明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动(dòng)广义货(huò)币供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续高于去年(nián)同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会更(gèng)加注重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势性(xìng)回升的(de)重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)已经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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