《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续对一季报(bào)定价(jià)，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的(de)投资(zī)机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有定价(jià)充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定(dìng)的(de)超额(é)收(shōu)益(yì)，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分(fēn)经济金融数(shù)据传(chuán)递的信息都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次(cì)对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下(xià)跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于(yú)历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场(巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间chǎng)的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期(qī)。今(jīn)年出(chū)口的变化(huà)，需要(yào)我们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去(qù)几年做了(le)很多的应(yīng)对和(hé)部(bù)署，东(dōng)盟、一(yī)带(dài)一路、上合和(hé)广(guǎng)大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全(quán)球(qiú)战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和金(jīn)融(róng)系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无(wú)法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策(cè)变(biàn)化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年(nián)的节(jié)奏来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回(huí)归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能(néng)非但没有明(míng)显增(zēng)加房贷(dài)的意(yì)愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段时间新闻(wén)报道的(de)居(jū)民提(tí)前还房(fáng)贷(dài)现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化(huà)，银(yín)行理财出现了明显的回流(liú)，但在(zài)权益市(shì)场上资金回流(liú)并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居(jū)民(mín)部(bù)门的(de)风(fēng)险偏好仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统(tǒng)性(xìng)风险偏(piān)好(hǎo)抬升(shēng)的一(yī)个明确的(de)政(zhèng)策或者(zhě)基(jī)本(běn)面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的(de)需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库(kù)存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在低(dī)位，我们(men)认为这(zhè)反映的是内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性(xìng)因(yīn)素(sù)以及产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落(luò)有(yǒu)助于(yú)企业(yè)刚性成本(běn)下(xià)降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅度(dù)。

　　三(sān)、下(xià)一(yī)步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘(pán)指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低(dī)位，这为我们(men)提(tí)供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需(xū)要(yào)高度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的(de)是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析(xī)师(shī)对(duì)申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是(shì)一(yī)个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品(pǐn)分(fēn)析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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