文(wén)丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的(de)不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发(fā)展时(shí)期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来的(de)收(shōu)益高于(yú)债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期(qī)受到了(le)一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大部门来(lái)看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空(kōng)间受年(nián)初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度(dù)要(yào)低于(yú)去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别(bié)国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的(de)感受(shòu)以及对(duì)未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句有所下降。目(mù)前(qián)，居(jū)民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫(yì)情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台(tái)综(zōng)合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态(tài)度(dù)及决心，二(èr)季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解工作(zuò)。二是(shì)中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门(mén)举债的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展的(de)时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资和(hé)生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预期(qī)都相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足且(qiě)实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足(zú)的(de)情况，这(zhè)其中(zhōng)既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融(róng)资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融(róng)资(zī)需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融(róng)资则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的(de)增量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过去很(hěn)长一段(duàn)时间，民(mín)间固定资(zī)产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于全(quán)社会固(gù)定资产投资的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私(sī)人(rén)企(qǐ)业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投(tóu)资(zī)近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机(jī)会(huì)在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分(fēn)没(méi)有进入实(shí)体(tǐ)经济，而(ér)是堆积(jī)在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对(duì)收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资(zī)需(xū)求的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的(de)政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年(nián)初(chū)的(de)财政预算约束。年(nián)初(chū)的财政预(yù)算草案(àn)中(zhōng)制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要(yào)低(dī)于去年(nián)的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财政预(yù)算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局(jú)会议上(shàng)提(tí)出要发行的(de)抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经济(jì)受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度(dù)预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了(le)专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限额(é)举(jǔ)债(zhài)。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构主要可以分为非金融(róng)资产和金融(róng)资产，非金融(róng)产中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城(chéng)市(shì)二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外(wài)，多(duō)数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的(de)组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回(huí)暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收入(rù)不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截(jié)至(zhì)今年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的(de)表现共同反映出(chū)居(jū)民资产负债表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价格回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居(jū)民收(shōu)入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的(de)动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持或(huò)将边(biān)际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资进(jìn)行了很(hěn)大的(de)支(zhī)持(chí)，但政策性金(jīn)融工具和(hé)结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币(bì)政策工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的(de)普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融(róng)资支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计划等工(gōng)具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累计(jì)使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多(duō)项工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步(bù)提升额(é)度(dù)的可(kě)能(néng)性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近(jìn)些年来(lái)，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的(de)债务规模(mó)仍(réng)然(rán)持续(xù)走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不(bù)足。今年(nián)一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预(yù)计(jì)信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即(jí)将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷数据中可能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的(de)解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可(kě)以考(kǎo)虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推(tuī)进(jìn)城(chéng)投化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能(néng)延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的(de)情况(kuàng)相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过(guò)总量工具(jù)来(lái)释放流动性，适时(shí)适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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