《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体(tǐ)观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会(huì)，但是(shì)短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和(hé)中特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的观(guān)点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的(duàn)上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周(zhōu)变(biàn)化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是(shì)下一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如(rú)每年(nián)大(dà)家对(duì)出口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次(cì)超(chāo)出大(dà)家的预期。今年(nián)出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国(guó)的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融(róng)入(rù)到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数(shù)据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的(de)政策(cè)变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市(shì)场(chǎng)脆弱(ruò)而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社(shè)融信贷比较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报道(dào)的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流(liú)，但在(zài)权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市(shì)场(chǎng)系(xì)统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确(què)的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是国内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平(píng)，环比上(shàng)涨0字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上(shàng)年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低(dī)位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修(xiū)复(fù)动力较弱。季(jì)节(jié)性因素(sù)以及(jí)产业周(zhōu)期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期(qī)来看(kàn)，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的(de)买入(rù)理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了(le)布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度(dù)看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来(lái)的是(shì)节奏的变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策(字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的cè)略(lüè)配(pèi)置(zhì)团队观(guān)察(chá)各家分析师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变化是(shì)一个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心经济(jì)学期刊。

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