分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续(xù)信(xìn)用(yòng)表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形(xíng)成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据(jù)：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一(yī)季(jì)度基(jī)建中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发(fā)布(bù)会上表示今年(nián)绿色(sè)、基建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去(qù)年该(gāi)状况(kuàng)更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信贷或(huò)有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频回落对应的(de)居(jū)民中长期贷款再(zài)次(cì)出(chū)现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销售(shòu)相对审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低(dī)于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目(mù)及外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比多增729原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融(róng)资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政策影响，“十(shí)六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量(liàng)比(bǐ)例(lì)压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企业债务融资需求回(huí)暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳(wěn)定(dìng)，保(bǎo)持了(le)今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。原生家庭原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕是指离异吗，为什么说原生家庭可怕>

　　4月(yuè)末M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民(mín)消费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们(men)的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增(zēng)速(sù)大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三(sān)四(sì)线(xiàn)城市(shì)及农(nóng)村(cūn)地(dì)区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未(wèi)来较难大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人(rén)民(mín)币存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银(yín)行季末(mò)冲存款、季初(chū)居民存款资(zī)金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释放(fàng)（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们(men)认为就是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度(dù)相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续(xù)下(xià)行带(dài)来的(de)净息差压(yā)力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的(de)信贷额度在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币(bì)政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了(le)去年底中央(yāng)经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货(huò)币(bì)政策的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二(èr)季(jì)度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数(shù)据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政策将继(jì)续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年的各月(yuè)构成差(chà)异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信(xìn)贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷(dài)增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其中也隐含(hán)了对下半(bàn)年可能再(zài)次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年(nián)经(jīng)济下(xià)行及失业压力(lì)均可(kě)能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能(néng)在四季(jì)度进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本面差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票(piào)据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产(chǎn)领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美(měi)对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)