核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预(yù)期，居(jū)民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持较高增(zēng)速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的(de)总(zǒng)需求短板仍(réng)在居民(mín)端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则(zé)指向居民信(xìn)心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效(xiào)率和对(duì)经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和(hé)预期的(de)进一步提振，这(zhè)也是(shì)后续观(guān)察金融和经(jīng)济(jì)数据的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发(fā)力后自然回落，经济复苏(sū)的关(guān)键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)。今(jīn)年一季(jì)度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等(děng)主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回(huí)升一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度(dù)依(yī)然偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的(de)力度依赖(lài)于持(chí)续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)这(zhè)难以完(wán)全(quán)依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策协(xié)同发(fā)力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新(xīn)增社融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续(xù)稳定，关键在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的(de)供给(gěi)端(duān)并不是问题。新增融资持(chí)续(xù)性的关键(jiàn)在于需求端(duān)，政府融资需求受制于(yú)财政预算(suàn)，而今(jīn)年财(cái)政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的(de)持续发力，企业融资需(xū)求的(de)稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购(gòu)房行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居民部门悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词，而居(jū)民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能(néng)指向居民预期(qī)正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再(zài)度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活(huó)动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信(xìn)贷(dài)也明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实(shí)的(de)耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商品房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势(shì)，居民购房预期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于(yú)疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连续(xù)走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存(cún)款和短期(qī)贷款同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放(fàng)；另一方(fāng)面，可(kě)能指向居(jū)民收入(rù)分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预期持续改(gǎi)善增强融(róng)资(zī)需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱(qū)动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向(xiàng)应为基建和制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净融资(zī)同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资(zī)的(de)主基调(diào)。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达了次(cì)年的(de)部分专项债务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则(zé)已(yǐ)持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随(suí)着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向私人部门(mén)的转移，今年财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会(huì)共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期(qī)继(jì)续(xù)改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需(xū)求，企业融(róng)资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力的(de)诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适(shì)度(dù)节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的(de)短板，引(yǐn)导其合(hé)理(lǐ)改善预期(qī)是社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持续(xù)保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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