《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投(tóu)资(zī)机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个板块短(duǎn)期(qī)可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的(de)一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们(men)的观点大致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新(xīn)能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额(é)收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分(fēn)经济金融数(shù)据传递的信息都(dōu)没有明(míng)确的(de)方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对市场的(de)判断(duàn)上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒(méi)、有(yǒu)色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社(shè)会服务、商贸(mào)零售(shòu不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包)、美容(róng)护理(lǐ)等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综(zōng)合等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均(jūn)衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依(yī)据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依(yī)据(jù)，从宏观(guān)证据(jù)来(lái)看(kàn)，市(shì)场是(shì)脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包trong>，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进行展望一样，今年年(nián)初的出(chū)口确实(shí)又再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的(de)中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的战略(lüè)意(yì)图之后(hòu)，在过去(qù)几(jǐ)年做了很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要(yào)一环，也需要成为我们(men)日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的(de)出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和(hé)金(jīn)融系统在(zài)过去一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变(biàn)化又还(hái)没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季(jì)度(dù)加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所(suǒ)以今(jīn)年4月(yuè)的(de)社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上(shàng)是比较(jiào)弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这与前段时间新闻报(bào)道的居(jū)民提前还房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况(kuàng)一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月部(bù)分银(yín)行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低风(fēng)险(xiǎn)低(dī)波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对(duì)实(shí)物投资还是金融投资(zī)，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲(yù)望下(xià)降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包)加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要(yào)受(shòu)上年(nián)同期基数较高(gāo)影响，同时全(quán)球库存(cún)周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的(de)食品价格(gé)下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着(zhe)下半年基数(shù)下(xià)降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价(jià)回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的(de)修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发(fā)，我们(men)仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看，当前(qián)权益(yì)市(shì)场的买(mǎi)入理(lǐ)由是(shì)大盘指数再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提(tí)供了布(bù)局机会，交易的(de)反弹概率在加大(dà)。从策(cè)略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不(bù)是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策(cè)略(lüè)配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事业(yè)、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。