文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及(jí)货币政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观(guān)上也(yě)愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门(mén)来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的(de)实际(jì)新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，经过我们(men)的测算，今年(nián)一季(jì)度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民(mín)的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的(de)消费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目(mù)前(qián)，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债(zhài)务(wù)压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资提供了(le)较大(dà)支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合(hé)债务(wù)不断走高(gāo)，城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上升反映出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融资(zī)需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力(lì)度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的(de)动(dòng)力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时(shí)期(qī)，企业整(zhěng)体(tǐ)的(de)经营(yíng)状况一般也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产带来的(de)收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历(lì)了三(s女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌ān)年疫情的(de)冲(chōng)击之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入(rù)预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不(bù)充(chōng)足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在(zài)去年我(wǒ)国的(de)实体经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前(qián)我国(guó)正(zhèng)面临(lín)内需(xū)不足的(de)情(qíng)况，这(zhè)其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投(tóu)资(zī)增速显著高于全社会(huì)固定资(zī)产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可(kě)供(gōng)投(tóu)资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没(méi)有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺(cì)激(jī)效率(lǜ)下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部(bù)门(mén)对融(róng)资(zī)需求的(de)刺激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政(zhèng)预算(suàn)约束(shù)。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会(huì)议(yì)上提出要发行的抗疫(yì)特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常(cháng)规财政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期(qī)政(zhèng)府会调整财政预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了专项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按(àn)照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产(chǎn)结(jié)构主要可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除(chú)一线城市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格(gé)同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需(xū)要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户(hù)的(de)调查问卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收入的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不小的(de)差(chà)距。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年(nián)一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌点(diǎn)。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居民收入(rù)和信心的下滑(huá)，最终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的累计值(zhí)随同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格回升(shēng)空间有限以及(jí)居民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资进行(xíng)了很大的(de)支持，但(dàn)政(zhèng)策(cè)性金融工(gōng)具和(hé)结(jié)构(gòu)性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融(róng)资支持工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等(děng)工(gōng)具的使女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度(dù)新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步提(tí)升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平台的(de)综合债务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企(qǐ)业(yè)融(róng)资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门发放了(le)近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平(píng)，超过(guò)去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的(de)4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能(néng)就会有所体现。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间(jiān)内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化(huà)解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的(de)上(shàng)升也(yě)反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的(de)态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出(chū)更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的(de)情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度(dù)不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

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