平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间(jiān)创下(xià)的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同(tóng)期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因(yīn)债券到(dào)期规(guī)模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。2023年(nián)提前(qián)批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于历(lì)史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀ng>，房(fáng)地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可(kě)持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场火热、居(jū)民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增，但结合基(jī)建相关高频(pín)开工率和重大项目开(kāi)工金(jīn)额数据(jù)看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的(de)社融增(zēng)速也(yě)应足(zú)够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新(xīn)增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分(fēn)别同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高(gāo)于去(qù)年(nián)同期，但到期偿还(府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀hái)也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二(èr)则(zé)，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发(fā)力(lì)，政(zhèng)府债融(róng)资规模(mó)较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资的(de)总(zǒng)体规模(mó)与去(qù)年相当。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批次的(de)新增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预(yù)算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和信托贷款单(dān)月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续(xù)前(qián)期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在(zài)于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解(jiě)银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的(de) 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其(qí)驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可(kě)能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需(xū)求火热，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模(mó)较高(gāo)（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵退税(shuì)推(tuī)进存(cún)在一定影响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济(jì)的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标(biāo)出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。