主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业实际营(yíng)收(shōu)增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于(yú)两方(fāng)面(miàn)，其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用(yòng)率改(gǎi)善(shàn)拉(lā)动利润增速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算(suàn)机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递(dì)延需求(qiú)释(shì)放以及汽(qì)车(chē)集(jí)中降价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内石(shí)化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为(wèi)中下(xià)游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本(běn)率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也积(jī)极(jí)改(gǎi)善，相(xiāng)较而(ér)言，石化产业(yè)链行业(yè)在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策(cè)更(gèng)多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一(yī)系(xì)列新增降费政策持续(xù)改善(shàn)企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增(zēng)速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开始前期社(shè)保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年未再新增(zēng)更大力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从(cóng)同比视(shì)角来看费(fèi)用对于(yú)工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备（高基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集(jí)中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对(duì)于(yú)石(shí)化产业(yè)链相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续(xù)构成(chéng)输(shū)入性成本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到(dào)输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实(shí)际(jì)上是(shì)改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大(dà)的(de)成崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读本压力(lì)改善(shàn)和(hé)积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产业链虽然(rán)整体利润增(zēng)速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入(rù)与成本压(yā)力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济(jì)需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期(qī)恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续(xù)而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其(qí)一是居(jū)民消费倾向(xiàng)结(jié)束持续一年的(de)下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推(tuī)动(dòng)上半年地产建安投(tóu)资和(hé)竣工(gōng)积(jī)极(jí)回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王胜

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