核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维(顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱wéi)持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在(zài)居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民(mín)信(xìn)心依然不足(zú)。居民部门(mén)对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的(de)力度，依赖于(yú)居民信心和(hé)预(yù)期的(de)进一步提振，这(zhè)也是(shì)后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及(jí)预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新增融资在前置发力(lì)后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融资渠道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的(de)持续性。信用周期的持续(xù)回升(shēng)一(yī)般指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升(shēng)2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超(chāo)市场预(yù)期后，经济复(fù)苏(sū)的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义(yì)价格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增(zēng)融资的(de)回(huí)落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动(dòng)效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的(de)力(lì)度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融(róng)资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳定性，将(jiāng)是(shì)我(wǒ)们后(hòu)续观察(chá)金融和经(jīng)济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关键在于激(jī)活(huó)居民(mín)部(bù)门。一则，在政策(cè)层(céng)较(jiào)强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府(fǔ)融资(zī)需求受制(zhì)于财政(zhèng)预(yù)算，而今(jīn)年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期(qī)间(jiān)已基(jī)本(běn)确(què)定。企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求自2022年以来总体维(wéi)持(chí)较(jiào)高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民融资服务(wù)于(yú)消费和购房(fáng)行(xíng)为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行(xíng)为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收(shōu)入(rù)明(míng)显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的(de)青年群体，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流(liú)向居民部门，而居(jū)民部门向企业(yè)部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在(zài)数(shù)据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活(huó)半(bàn)径和(hé)消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价促销紧密(mì)相关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势(shì)，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产品预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增(zēng)速(sù)连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前(qián)水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹象(xiàng)。居民(mín)新增(zēng)存款和(hé)短期(qī)贷(dài)款同时维(wéi)持(chí)高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步(bù)释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企(qǐ)业新增净融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融(róng)企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的(de)比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财政部也均顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱在前(qián)一年(nián)度(dù)末(mò)提(tí)前下达了次年(nián)的(de)部分(fēn)专项债务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券(quàn)发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可(kě)以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复(fù)苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随着(zhe)经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的发力(lì)强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存(cún)利(lì)润向私人部门的(de)转移，今年(nián)财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明(míng)显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业(yè)生产经营预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资(zī)需求，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能(néng)会(huì)更加注(zhù)重(zhòng)平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增(zēng)速(sù)，居民预(yù)期改善(shàn)仍有待(dài)于(yú)政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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