《基金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观(guān)点是大概(gài)率市场处(chù)于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的(de)投资(zī)机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继(jì)续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上(shàng)涨之后连续回调，一季报(bào)业(yè)绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能(néng)源和家电等(děng)有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部(bù)分经济金融数(shù)据传(chuán)递的信息都(dōu)没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和(hé)债市依然定价(jià)国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对(duì)市(shì)场的(de)判断(duàn)上提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等(děng)行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业(yè)换手率位于一(yī)年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合(hé)等行业(yè)成交(jiāo)额(é)占比位于一年内低点，成(chéng)水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大家对(duì)出口进行展望(wàng)一样，今年年(nián)初的出口确(què)实又再(zài)次(cì)超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在(zài)过(guò)去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的(de)重要一环，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱的(de)，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)全球经济(jì)和金融系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的(de)风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的(de)，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进(jìn)口继(jì)续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速(sù)放量(liàng)后(hòu)逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社(shè)融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量(liàng)，这与前段(duàn)时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明显的(de)回流，但在(zài)权益市(shì)场上(shàng)资金回流并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明(míng)无(wú)论(lùn)是对实物投资(zī)还是(shì)金融(róng)投资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或(huò)者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足(zú)，进而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食(shí)品(pǐn)价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映(yìng)的(de)是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏(piān)服(fú)务项的(de)消(xiāo)费需求(qiú)率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时全(quán)球库(kù)存周期(qī)去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格(gé)下(xià)跌(diē)和(hé)生(shēng)产资(zī)料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望(wàng)回(huí)升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要(yào)过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的(de)分析出(chū)发(fā)，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度(dù)接近前(qián)期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的(de)是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置团队观(guān)察(chá)各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科(kē)学与工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视(shì)角解构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的(de)方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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