“现(xiàn)在的房(fáng)地产(chǎn)很难(nán)再出现像过(guò)去十年的(de)系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到(dào)了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下的(de)空间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进行选择，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意(yì)给(gěi)房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的销售情(qíng)况相较一般。再(zài)关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那(nà)些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个(gè)行业出(chū)现了一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国(guó)资背景的房(fáng)企在(zài)资(zī)本(běn)市场表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资(zī)背景(jǐng)的(de)民营房企股(gǔ)价(jià)大(dà)多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内，我们(men)的(de)逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的(de)赢家(jiā)”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是(shì)行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成本(běn)是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企(qǐ)的综合成(chéng)本(běn)。

　　需(xū)要注(zhù)意的(de)是，能够(gòu)同(tóng)时满足(zú)上述条件的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏(cáng)城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武夷(yí)等国央(yāng)企“三(sān)道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)也(yě)踩了(le)“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着(zhe)国(guó)央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把握准确(què)，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节(jié)奏(zòu)也有可(kě)能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到蓝宝石的寓意是什么2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷(dài)比(bǐ)例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉(jué)到机会来了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年会有更(gèng)多的(de)楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一(yī)方面，在于(yú)它本身储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外(wài)一(yī)半也主要(yào)集中在强(qiáng)二线和二线城(chéng)市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张(zhāng)速度(dù)让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到(dào)了2016年(nián)～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企业的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行(xíng)业的复苏速(sù)度并没有那么(me)快(kuài)，所以要(yào)规(guī)避公司净负债(zhài)率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)蓝宝石的寓意是什么负债率持(chí)续(xù)居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在践行较积(jī)极的拿地策略的同(tóng)时(shí)，也(yě)较好(hǎo)地控制了(le)公(gōng)司的扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别(bié)民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国(guó)央企自然(rán)而然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民(mín)营房企同(tóng)样受到(dào)机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集(jí)团的十(shí)大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了(le)“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活(huó)配置(zhì)混合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约(yuē)占(zhàn)流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下(xià)坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持(chí)续(xù)增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的(de)战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续(xù)稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨江集团(tuán)的(de)房企排名(míng)迅速(sù)提(tí)升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构(gòu)的集中调研(yán)。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商(shāng)，而下(xià)游应用行业主要包(bāo)括中介服(fú)务、家用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开(kāi)发环节与上游材(cái)料端(duān)息(xī)息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路蓝宝石的寓意是什么(lù)渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业(yè)在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居(jū)领域(yù)，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分说(shuō)明了(le)这一点(diǎn)，在新(xīn)房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费的增长却(què)一直都很好。对于(yú)地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看(kàn)好和(hé)内(nèi)装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内(nèi)表现的(de)统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期(qī)内，富安娜实(shí)现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股(gǔ)的(de)天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是(shì)，中欧的(de)两只基金(jīn)都是价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一时(shí)的(de)家居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度(dù)沉(chén)寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表现(xiàn)最好的(de)是志邦家居。同一(yī)时间段，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是(shì)归(guī)母净利润，公(gōng)司(sī)都实现(xiàn)了(le)同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回(huí)报(bào)均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思(sī)的是，他(tā)似(shì)乎(hū)对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部(bù)三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东，其(qí)也成(chéng)为他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股(gǔ)也(yě)越来越被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过(guò)这类标的大多在香港上(shàng)市(shì)，如何(hé)选择(zé)成为(wèi)难题。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是(shì)希(xī)望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每(měi)年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮(lún)合(hé)同周期(qī)还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因(yīn)为保安这些固定人(rén)员成(chéng)本的(de)年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大(dà)的(de)。但是该公司能在业内(nèi)做到到(dào)期之后提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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