王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是第一次(cì)发生。过(guò)去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨的(de)，因为银行股平(píng)时(shí)关注(zhù)度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线性而(ér)吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一(yī)次比较(jiào)意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔(bá)地(dì)而(ér)起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他(tā)几(jǐ)次银行(xíng)股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不(bù)容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是(shì)估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其市(shì)价下跌(diē)时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票(piào)息率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过一(yī)些资金的成(chéng)本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在(zài)某(mǒu)些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的(d一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么e)底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质(zhì)利好，就是(shì)有些看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以股票(piào)型公募基金(jīn)为(wèi)代表的机构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，因此在大多(duō)数时(shí)候，他(tā)们(men)不(bù)会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人(rén)而(ér)买入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们(men)也很难做出赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金参(cān)与(yǔ)很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他(tā)类似(shì)考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下(xià)降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行指数走了个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能是卖(mài)出(chū)银行(xíng)等(děng)股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银(yín)行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好(hǎo)和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能是高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他(tā)可(kě)替代的(de)投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资(zī)确实在买入大(dà)行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们(men)预期(qī)不符(fú)。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持(chí)股变(biàn)化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上(shàng)很(hěn)多次(cì)银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的(de)资金，买(mǎi一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么)入了高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在(zài)银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一(yī)些(xiē)监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快(kuài)，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金(jīn)融市场格(gé)局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤(yóu)其是(shì)对一些(xiē)原来从(cóng)事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小微企业金(jīn)融服务质量的(de)通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确(què)定贷(dài)款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去(qù)三年的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需要留(liú)存一定的(de)利润用于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利(lì)能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会(huì)相应(yīng)调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究报(bào)告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们(men)对他(tā)们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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