文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题(tí)既(jì)不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银(yín)行）和商业(yè)地(dì)产的(de)情况，就会发现他们(men)的问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限(xiàn)过长，并(bìng)且(qiě)把资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别(bié)是大银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快速加息(xī)中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的(de)同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连(lián)同时出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资本(běn)与创投(tóu)企业深度(dù)结(jié)合(hé)的这种商业模式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产市场，物流云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的(de)问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩(suō)表，也(yě)不是地(dì)产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资(zī)，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和(hé)银(yín)行体系(xì)的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地(dì)产是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来(lái)居民(mín)和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠(kào)的(de)盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国(guó)的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们(men)的(de)生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实(shí)算不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度(dù)新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的(de)因特网服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代(dài)华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分(fēn)红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技(jì)企业(yè)，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大(dà)公(gōng)司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现金流的中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司(sī)只(zhǐ)有2145万(wàn)美元(yuán)。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)的水平明显强(qiáng)于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企(qǐ)业在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企(qǐ)业(yè)若不能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在高利率的(de)环境下破(pò)产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的(de)是(shì)硅谷和(hé)华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融(róng)资(zī)本与科(kē)创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国居(jū)民(mín)、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的大(dà)型科技公司。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅仅是库存(cún)周期(qī)的(de)回(huí)落，而不是广泛和(hé)持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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