文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力(lì)有所下降。目(mù)前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策适(shì)度放松或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速(sù)放缓后私(sī)人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的(de)利(lì)息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的(de)空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.8绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人8万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个(gè)较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一(yī)特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破(pò)预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资(zī)产中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心连续多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然(rán)存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融(róng)资(zī)提供了较(jiào)大支(zhī)持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城投平台(tái)综合债(zhài)务不(bù)断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决(jué)的办(bàn)法大概(gài)有以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度(dù)。一是城投化(huà)债。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。三是货币(bì)政策可(kě)以适(shì)度放松(sōng)。绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人trong>如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资(zī)和生产带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yín绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人g)可以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未能(néng)延续，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础不(bù)再。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在经历了(le)三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可(kě)能有限，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年(nián)我国(guó)的(de)实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内需(xū)不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏(piān)弱，而(ér)部(bù)分国企融(róng)资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产投资增速显著高于全社会(huì)固(gù)定资产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击(jī)后(hòu)，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民(mín)消费(fèi)对融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激(jī)较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年初(chū)的财政预算约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额(é)度要低(dī)于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。最近几年(nián)有两个(gè)相对(duì)特殊(shū)的案例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非(fēi)常(cháng)规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时(shí)市场(chǎng)一度(dù)预(yù)期政府会调整财(cái)政预算(suàn)，但最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居(jū)民的(de)资(zī)产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷(mí)制约了(le)居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市二手房(fáng)价格同(tóng)比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对(duì)未来(lái)收(shōu)入(rù)的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情(qíng)前有着不(bù)小的差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居(jū)民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩(suō)。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不(bù)及(jí)同(tóng)样为(wèi)复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同(tóng)反映(yìng)出(chū)居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产价格回(huí)升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债(zhài)表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压力(lì)较(jiào)大(dà)的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对企业部门的(de)融资进行(xíng)了(le)很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和结(jié)构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从(cóng)边(biān)际(jì)上来看(kàn)也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今(jīn)年(nián)一季度新设立的(de)房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台的(de)综合债务累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的债务(wù)规模(mó)仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对企业部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历(lì)史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年(nián)剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的(de)中心之一(yī)，而一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季(jì)度(dù)可(kě)能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府层(céng)面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预(yù)期。