《基(jī)金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对(duì)市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资机(jī)会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两1分钟前刚刚哪里发生了地震个(gè)板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源(yuán)和(hé)家电等(děng)有一定的超额收益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经(jīng)济金融数据传递的信(xìn)息都没有明(míng)确的方(fāng)向性，股市和(hé)债(zhài)市(shì)依然定价国内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市(shì)场的判断上(shàng)提(tí)供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行业(yè)位于前列(liè)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料(liào)，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金(jīn)融(róng)等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品(pǐn)饮料(liào)等行业换(huàn)手率位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒(méi)等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成交额(é)占比位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点，成交额(é)占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一(yī)步(bù)决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年(nián)年(nián)初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不(bù)弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金融(róng)系统在过(guò)去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要(yào)出口国家(jiā)近期(qī)的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常(cháng)，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社(shè)融信(xìn)贷(dài)比较弱的(de)一(yī)个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年(nián)多(duō)，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融(róng)都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏来看，一季(jì)度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历(lì)了积(jī)压需求暂时释放之后，再度(dù)回归(guī)比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计(jì)的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权(quán)益市场上资(zī)金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了(le)低风险低波动(dòng)的(de)相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论(lùn)是对(duì)实物(wù)投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱(qián)，但大(dà)家(jiā)都在等待权益市(shì)场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升的(de)一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动(dòng)力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持(chí)低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质(zhì)有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结(jié)构(gòu)上看(kàn)，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天(tiān)气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价格同环(huá1分钟前刚刚哪里发生了地震n)比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环(huán)比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和(hé)通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去(qù)化，制(zhì)造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复(fù)动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下(xià)半年基(jī)数下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会(huì)”的判(pàn)断。从技术(shù)面看(kàn)，当(dāng)前权益(yì)市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视(shì)交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机(jī)会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队(duì)观(guān)察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变化是(shì)一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架(jià)内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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