平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击(jī)期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和(复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思hé)直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年(nián)同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空(kōng)档可(kě)能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同(tóng)期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但(dàn)基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)能有(yǒu)效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大(dà)项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实(shí)体经(jīng)济支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能导致(zhì)中国(guó)经济环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前(qián)社(shè)融增(zēng)速(sù)回(huí)升幅度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币(bì)政策对实体经济(jì)的支持还是比较(jiào)有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需通过(guò)财政(zhèng)加力、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续(xù)了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融(róng)资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资、非金融(róng)企业境(jìng)内股票(piào)融资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷款发行规(guī)模持续高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支(zhī)持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力(lì)，政复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思府债(zhài)融资规模较去(qù)年同(tóng)期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年(nián)相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就(jiù)已经下达(dá)剩余批次(cì)的新增地(dì)方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍(réng)未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方债额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地(dì)方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月(yuè)净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发(fā)力(lì)。复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资(zī)产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)的首(shǒu)次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费的规(guī)模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)需求(qiú)火热，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推(tuī)进存在一定影响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的(de)支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力(lì)度不(bù)稳，可(kě)能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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