文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上行，即便税期(qī)结束，资(zī)金利率却仍(réng)未回落(luò)，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策(cè)力(lì)度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下(xià)行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期(qī)结(jié)束后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时(shí)，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过热(rè)带来的(de)金(jīn)融风险。在满足(zú)广义(yì)流动(dòng)性供(gōng)需匹配的前(qián)提(tí)下(xià)，货(huò)币(bì)工具力度可能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回(huí)购投放低量操作(zuò)，结构性(xìng)工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致(zhì)银(yín)行古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对(duì)银行间流动性带来了(le)一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计(jì)信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预(yù)计仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度(dù)增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投资者(zhě)对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上(shàng)对(duì)于未来一(yī)古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么个月内资金价格上行的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的(de)期(qī)限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财(cái)政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对于(yú)债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线或延续(xù)政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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