文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的(de)动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高(gāo)于债务(wù)增加而(ér)产生(shēng)的(de)利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的(de)收入预(yù)期受到了一(yī)定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空(kōng)间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过(guò)财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决(jué)策。此外，据(jù)央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提供了较大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投债提前(雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质qián)偿还规模的(de)上升反映出(chū)了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资(zī)需(xū)求，从而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部(bù)门举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的(de)基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资和(hé)生产带来的(de)收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成(chéng)本(běn)，此(cǐ)时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三年(nián)疫情的(de)冲(chōng)击(jī)之后，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并(bìng)不充足且实(shí)际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发达(dá)经济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情(qíng)况，这(zhè)其(qí)中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况分化(huà)显著，民(mín)企融(róng)资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的(de)问题。第一，过去(qù)私(sī)人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过去很(hěn)长一(yī)段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全社(shè)会(huì)固(gù)定资产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业(yè)的信(xìn)心受(shòu)到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入(rù)实(shí)体经济，而是(shì)堆积(jī)在(zài)金融体系内，对消费和(hé)投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融(róng)资需求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的(de)刺激相对(duì)有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆(gān)的(de)方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部(bù)门对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财(cái)政预(yù)算约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。最近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫(yì)情(qíng)而(ér)推出的(de)一个非(fēi)常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年经济(jì)受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年(nián)中时(shí)市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来(lái)的(de)信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结(jié)构主要可(kě)以分为非(fēi)金融资产和金融(róng)资(zī)产，非金融产中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其(qí)中绝(jué)大部(bù)分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负(fù)转正(zhèng)，预(yù)计今年回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到(dào)居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的(de)回(huí)暖需(xū)要(yào)时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户(hù)的调查问卷显示，居(jū)民对(duì)当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收入(rù)和信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款的(de)累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增(zēng)长势(shì)头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好转，但由于(yú)房地(dì)产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以及居民收入(rù)和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)居(jū)民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持或(huò)将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多(duō)结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款以及(jí)租(zū)赁住房贷(dài)款支持(chí)计(jì)划余额(é)仍(réng)为零。由(yóu)于多项工(gōng)具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的(de)债务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平(píng)台对企业融(róng)资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷(dài)过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年(nián)的一(yī)半(bàn)，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆(gān)空间(jiān)大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门今(jīn)年(nián)剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的(de)解决办法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化(huà)债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而(ér)一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集中在在(zài)中央政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第(dì)三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工具来(lái)释放流(liú)动性，适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

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