摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和(站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的hé)贷款(kuǎn)实现同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)正增，但(dàn)去(qù)年(nián)同期因局部疫(yì)情(qíng)而基(jī)数(shù)偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足(zú)，部分从表外转入(rù)表内。新增非银(yín)金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和(hé)6月地(dì)方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增债主要发(fā)行提(tí)前(qián)批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性规(guī)律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的(de)理财(cái)资(zī)金，在4月再(zài)度(dù)出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资(zī)金(jīn)用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能(néng)更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业(yè)人(rén)员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民(mín)消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业(yè)活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流动性存在影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之(zhī)后，剩余(yú)的是财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企(qǐ)业存款(kuǎn)合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变(biàn)化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的(de)状态，对(duì)社融(róng)不及(jí)预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期，可能(néng)超出了预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率(lǜ)先下(xià)后上，可能(néng)反(fǎn)映出(chū)市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力(lì)的担忧，部(bù)分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续下(xià)行，当前债市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预(yù)期利率已下(xià)行(xíng)至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银(yín)企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对其(qí)他金融(站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的róng)性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要(yào)进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币(bì)政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假设国(guó)内财政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期(qī)变(biàn)化。

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