平(píng)安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人(rén)民币信贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同期的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度(dù)的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较去年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空(kōng)档(dàng)可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需(xū)求不足(zú)的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济(jì)的可持(chí)续(xù)性，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款利率(lǜ)的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家(jiā)庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额(é)数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看(kàn)，货(huò)币政策对(duì)实(shí)体经济的支持还是(shì)比较(jiào)有力(lì)的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融(róng)增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯(hāng)实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基数(shù)效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷(dài)款发行规(guī)模持续高于(yú)去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关(guān)政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力(lì)，政(zhèng)府债融资规(guī)模较去(qù)年同期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，且(qiě)提前批的(de)剩余发行额度不(bù)及万亿。如(rú)果(guǒ)近期(qī)下达(dá)地方债额(é)度(dù)，按照往年节(jié)奏(zòu)，经(jīng)过(guò)地(dì)方政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持(chí)续对社融(róng)构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)、少减2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号734亿(yì)元(yuán)。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单(dān)月净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票(piào)据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味着目前(qián)企业(yè)贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号ng>

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年(nián)2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱动其变(biàn)化的(de)主要(yào)原因(yīn)。另一方面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了(le)2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费的(de)规模可能较为(wèi)有限。4月以来多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还(hái)规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在(zài)一(yī)定(dìng)影响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体经济的(de)支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了(le)下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工(gōng)金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全(quán)国各(gè)地(dì)重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。