主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速回(huí)升，但整体企业(yè)盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一(yī)是国(guó)际高油价导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消费相关(guān)行业营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备(bèi)等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集(jí)中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增(zēng)速延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)构(gòu)成支(zhī)撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续(xù)构成输入性成本(běn)传导。3月工业(yè)企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而(ér)国(guó)际高油价带(dài)来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是(shì)改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)中下(xià)游(yóu)利润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压(yā)背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的(de)拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经验证(zhèn天之蓝52度多少钱一瓶g)，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工(gōng)业(yè)利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际(jì)营收增速(sù)已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制(zhì)，3月(yuè)名义营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续(xù)改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支(zhī)撑(chēng)，全年(nián)拉动工(gōng)业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前期社(shè)保费降(jiàng)费的企业开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，加之(zhī)今年未再(zài)新增更(gèng)大(dà)力度的降费政策，从同比视(shì)角来看费用(yòng)对于工业企业利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的(de)国内(nèi)石(shí)化产业链(liàn)，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中(zhōng)下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是(shì)改善的（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极(jí)的(de)营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于(yú)其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)、家(jiā)具等(děng)行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的(de)格(gé)局，中(zhōng)下(xià)游利润增速改善(shàn)明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物(wù)制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润(rùn)数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除(chú)基数扰动后(hòu)的(de)企业(yè)盈(yíng)利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验(yàn)证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一(yī)年(nián)的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资(zī)和(hé)竣工积极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关(guān)注下半年经济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观(guān)研究(jiū)报(bào)告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估(gū天之蓝52度多少钱一瓶)的成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力(lì)——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠(tú)强王胜

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