来(lái)源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过去几年(nián)，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的(de)终(zhōng)端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依(yī)然处(chù)于比较高的位置(zhì)。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问(wèn)题(tí)，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部(bù)分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人(rén)们用自(zì)己生产的(de)商(shāng)品(pǐn)去(qù)交易其他(tā)人生产的(de)商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的(de)交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的(de)商品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货(huò)币(bì)形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活(huó)期存款的(de)流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款的(de)流动性比活期存款要差(chà)一些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门(mén)持有的(de)理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货(huò)币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业(yè)还有很多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业(yè)减少了(le)其(qí)它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至(zhì)一(yī)度(dù)出现了(le)负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规(guī)模也(yě)陆(lù)续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始了(le)高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能会(huì)选择(zé)购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量(liàng)的(de)增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很(hěn)高(gāo)，但实际的(de)货(huò)币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来(lái)观察货币(bì)的创造速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬(yìng)币(bì)的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱(qián)，其(qí)存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来(lái)购(gòu)买(mǎi)东西，而(ér)另(lìng)一(yī)个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融(róng)来描述货币的(de)创造就会客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的(de)信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的(de)实际(jì)经济(jì)增速相比，社(shè)融(róng)反(fǎn)映的我国货(huò)币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这(zhè)些存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济体中(zhōng)每(měi)年流通多(duō)少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了(le)负增长，而(ér)美(měi)国(guó)的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着(zhe)疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大(dà)规(guī)模(mó)的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信心和预(yù)期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)和经(jīng)济增速(sù)比也(yě)不低，但货(huò)币(bì)流通速(sù)度是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融(róng)衡(héng)量(liàng)的货币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度(dù)最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从(cóng)一(yī)季度(dù)统计局居民(mín)收支调查(chá)数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年(nián)金融危(wēi)机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善(shàn)的(de)空间(jiān)。尽(jǐn)管我们(men)无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构，但可(kě)以用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货(huò)币(bì)量处(chù)于低位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速(sù)度没(méi)有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们(men)依然可以从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端的(de)回报率在下降的情况下(xià)，需(xū)要降(jiàng)低(dī)负(fù)债端(duān)的融(róng)资(zī)成(chéng)本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前(qián)存量(liàng)房贷利(lì)率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的(de)房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临(lín)调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回报(bào)率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相当于(yú)居(jū)民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个(gè)方面(miàn)来看，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需(xū)要提振实(shí)体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业(yè)对(duì)于未来的(de)信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支(zhī)出(chū)增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能(néng)加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心(xīn)和(hé)预期(qī)，是个系(xì)统(tǒng)性的工(gōng)程。

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