主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方面，其一是国(guó)际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然(rán)较深。其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加(jiā)之部分(fēn)企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降价等对(duì)于短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输(shū)入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利(lì)润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成(chéng)本率也(yě)明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业(yè)面(miàn)临最大(dà)的(de)成本(běn)压力改(gǎi)善和(hé)积极的营(yíng)业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复(fù)空间。3月工业企业(yè)利(lì)润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，重点关(guān)注下(xià)半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累(lèi)计同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅merry什么意思 merry是彩虹社的吗(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数(shù)据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高油merry什么意思 merry是彩虹社的吗价导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利(lì)润增速(sù)构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业(yè)企业利(lì)润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前(qián)期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度(dù)的降(jiàng)费(fèi)政策，从(cóng)同(tóng)比视角(jiǎo)来看(kàn)费用对于(yú)工(gōng)业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于(yú)石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求(qiú)持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落(luò)已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高于其(qí)他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来(lái)的(de)上游利润改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的(de)石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润仍(réng)显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电子(zi)设备(bèi)、家(jiā)具(jù)等行业利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力(lì)缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利(lì)润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其(qí)一(yī)是居民(mín)消费倾向结(jié)束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏源(yuán)宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场(chǎng)低(dī)估的成本与费用压(yā)力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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