王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过(guò)度低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一(yī)次(cì)发生。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息(xī)中默默(mò)上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时关注度(dù)并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一(yī)次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他(tā)几次(cì)银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似(shì)的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不(bù)容易(yì)，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出(chū)来的(de)股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈(yíng)利能(néng)力(lì)保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个估(gū)值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的(de)成本，那(nà)么这些资金自(zì)然(rán)愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出(chū)来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的就(jiù)是(shì)以股票型公(gōng)募基金(jīn)为(wèi)代(dài)表的机(jī)构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他们(men)不会(huì)因(yīn)为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的(de)任务(wù)是战胜(shèng)自己基(jī)金的基(jī)准，或(huò)者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息(xī)率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的(de)决策(cè)，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公募(mù)基金参(cān)与很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数(shù)走了(le)个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因(yīn)此机(jī)构投资(zī)者有可能是卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人(rén)工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入(rù)的。因为这些资(zī)金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多(duō)的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们(men)预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人(rén)、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资(zī)者持股变(biàn)化(huà)数(shù)；单(dān)位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银(yín)行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的(de)资金，买入了(le)高(gāo)股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依(yī)然是(shì)有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三(sān)年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是(shì)对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中(zhōng)小银(yín)行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保(bǎo)监会(huì)办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微(wēi)企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔艾特是什么意思2023〕42号），对(duì)工作要求有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再(zài)提(tí)“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷(dài)款同(tóng)比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也(yě)陆艾特是什么意思000; line-height: 24px;'>艾特是什么意思续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净(jìng)息差显著(zhù)回落(luò)，盈利能(néng)力(lì)也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利(lì)润底线。因为银行业需要(yào)留存(cún)一(yī)定的利(lì)润用于补充资(zī)本(běn)，进而支持(chí)下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此(cǐ)利(lì)润并不是(shì)越低越(yuè)好，需要(yào)维持一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能(néng)：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的投(tóu)资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是证券研究(jiū)报(bào)告，不构(gòu)成任何投资建议，涉(shè)及个(gè)股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

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