《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了(le)5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方(fāng)，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术(shù)、器(qì)是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对(duì)宏观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术(shù)的批判，很多与会者收获的(de)可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身(shēn)”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节性的，但(dàn)这未必(bì)是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基调(diào)下开始全面大(dà)反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前(qián)有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者(zhě)往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易了(le)政策的(de)方向，而且今年国内的政策本身也(yě)不是大开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外(wài)，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续的(de)配置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的(de)定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一(yī)定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩(jì)的公(gōng)布反而出(chū)现了一定的买预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了一季(jì)报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而(ér)明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处(chù)于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央(yāng)财经委会(huì)议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势(shì)头(tóu)不稳的问(wèn)题(tí)，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确(què)不会(huì)再走老(lǎo)路(lù)——不(bù)会通(tōng)过低水平的(de)债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济(jì)的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的融合(hé)发(fā)展

　　这(zhè)次财经(jīng)委(wěi)会(huì)议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强调(diào)接下来(lái)一(yī)段(duàn)时间的政策(cè)需要(yàmany的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级o)强调均衡(héng)性和系统性，才(cái)能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和(hé)发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技(jì)术(shù)领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电(diàn)子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族未来的新生人(rén)口、需要(yào)关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技(jì)术创新成为(wèi)能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取(qǔ)决于(yú)制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非(fēi)常态(tài)之后，在内(nèi)外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策(cè)的(de)重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代(dài)表的数(shù)字(zì)经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的(de)差距，这需要(yào)从一个更高的(de)角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能(néng)和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到(dào)底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是什么(me)样(yàng)的(de)经济(jì)形势(shì)等，投资者希(xī)望渐次(cì)判(pàn)断上述(shù)一系(xì)列的重要问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段。投资(zī)者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重要(yào)的一(yī)个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是(shì)产业现代化，科技(jì)自主可(kě)用，数(shù)字化、高(gāo)端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代(dài)化(huà)的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业(yè)是(shì)不能进行战略布局的。投资(zī)的(de)中间状态是周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监，南开大(dà)学(xué)经济(jì)学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。many的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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