主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然(rán)较深。其(qí)二是今年(nián)降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去(qù)年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高油价继续(xù)构成输(shū)入性成(chéng)本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业(yè)链吸(xī)收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的(de)，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续(xù)好于其(qí)他(tā)行业，单月手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子(zi)设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积(jī)极改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比(bǐ)增速的的(de)拖累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的(de)修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压(yā)力(lì)开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利润同比增速(sù)6个(gè)百分点。但(dàn)从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增(zēng)更大力(lì)度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利(lì)润的(de)拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备（高(gāo)基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高(gāo)油价继(jì)续(xù)构成输(shū)入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价(jià)下(xià)的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际高油价(jià)带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化(huà)产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到(dào)输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改(gǎi)善的（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明(míng)显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)上游价格回落导致(zhì)上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属(shǔ)制(zhì)品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等(děng)行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越　　

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的(de)三(sān)重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今(jīn)年目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，其(qí)一是居民(mín)消费倾向结束持(chí)续(xù)一年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与(yǔ)费用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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