“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难再出现(xiàn)像(xiàng)过去(qù)十年的(de)系统(tǒng)性(xìng)行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资者的(de)关注度从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还(hái)是(shì)估值(zhí)，房地产都(dōu)已经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的(de)空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发(fā)资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资(zī)金(jīn)来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销售情(qíng)况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是那(nà)些(xiē)有国企背景的房企，民(mín)营房(fáng)企(qǐ)相对比较(jiào)困(kùn)难，所以整个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)了(le)一个很明显的(de)分化，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资(zī)等各个(gè)方面都非常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资(zī)本(běn)市场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没(méi)有国资背景的民营房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视(shì)企业(yè)的成本优势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的(de)最低水平(píng)；利润率是不是行业(yè)内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也是业(yè)内(nèi)最低的(de)；这些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家(jiā)房企的综(zōng)合成(chéng)本(běn)。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房(fáng)企(qǐ)并不(bù)多。即便(biàn)是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出(chū)现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的(de)国央企房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是(shì)少数。而更(gèng)加值得注(zhù)意的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至(zhì)地方国(guó)企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度(dù)尤为(wèi)重要(yào)，节(jié)奏把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐(lè)观(guān)的预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让(ràng)房(fáng)企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一家房企进(jìn)行举例(lì)，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在(zài)一线城市(shì)进行大(dà)举拿(ná)地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特(tè)点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城市(shì)，另外一半也主要(yào)集中在强二线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反(fǎn)，有些房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速度让人(rén)感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民(mín)营(yíng)企(qǐ)业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的(de)章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但(dàn)未来的两年市场没有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当(dāng)前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净负债(zhài)率(lǜ)提高到一个(gè)比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率持(chí)续居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别(bié)民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的(de)黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国(guó)央企与民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企确实会(huì)更胜(shèng)一筹(chóu)。如国(guó)央企的融资成(chéng)本更(gèng)低(dī)，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国(guó)央(yāng)企，但这(zhè)也并(bìng)不意味(wèi)着，民营企业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企(qǐ)同样受到机构的(de)青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通(tōng)股东中新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合(hé)型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公(gōng)司就长期(qī)持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一(yī)季报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其(qí)自身的(de)基本(běn)面表现存在(zài)一定关(guān)系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房企的(de)滨江集团(tuán)仍是表现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新(xīn)增土(tǔ)储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非(fēi)归母净利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季(jì)度，滨江集(jí)团更是实(shí)现了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能保持(chí)自(zì)身业绩的持(chí)续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的(de)战(zhàn)略(lüè)布(bù)局关系(xì)密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭(háng)州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江集(jí)团在杭(háng)州的土储补充同样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续(xù)稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突(tū)出表现，也让(ràng)滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎来(lái)多家机构的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只是房地产(chǎn)产业(yè)链上的(de)中(zhōng)游(yóu)环节电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环(huán)节与上(shàng)游(yóu)材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足(zú)导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存(cún)量房(fáng)时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来(lái)越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了(le)这一点，在新房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对(duì)于地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目(mù)前(qián)暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是(shì)前(qián)者在月线连收七根(gēn)阳(yáng)线的基(jī)础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者(zhě)为例(lì)，富安电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗娜主要(yào)从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第(dì)一(yī)季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上市公司(sī)股(gǔ)东的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该股早已成为(wèi)基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)的天(tiān)下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年(nián)曾经(jīng)风光一时的家居板块也因(yīn)疫(yì)情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的(de)是志邦家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎(hū)对(duì)于定制家居类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗东，其也成为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多(duō)在香港(gǎng)上市，如何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛(máo)利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮(lún)合(hé)同周(zhōu)期还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正(zhèng)能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价的公司(sī)很少，因为物业(yè)公(gōng)司很容易(yì)一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些(xiē)固定人员成本的(de)年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没(méi)有(yǒu)特别好，客(kè)户(hù)没有那么满意，能做到(dào)提价难度(dù)是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做(zuò)到到期(qī)之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的(de)定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务是有关系(xì)的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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