主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名义营收增速(sù)回升(shēng)，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍(réng)大，主要源(yuán)于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去(qù)年(nián)费用率(lǜ)改(gǎi)善拉(lā)动利润增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落(luò)对(duì)于(yú)名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子(zi)设备等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化(huà)产(chǎn)业链主要为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的(de)，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升(shēng)，因(yīn)而下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备等(děng)改善明(míng)显，煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)中(zhōng)下游利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二(èr)季度(dù)企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利(lì)的(de)三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价(jià)或(huò)再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际(jì)营(yíng)收增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价(jià)导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。2022年(nián)社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一(yī)系(xì)列(liè)新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业(yè)利润(rùn)增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。但从(cóng)今年(nián)开始前期社保费降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力(lì)度(dù)的降费政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看(kàn)费(fèi)用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下(xià)游消费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖累，其旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产业(yè)链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成(chéng)旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的国(guó)内石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他(tā)行(xíng)业。由(yóu)于我国(guó)石化产业(yè)链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性成本压(yā)力(lì)，也即(jí)3月的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤(méi)炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的(de)（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消(xiāo)费行(xíng)业成(chéng)本率(lǜ)也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石(shí)化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释g>

　　分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行(xíng)业利润增速均(jūn)改(gǎi)善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落(luò)导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压(yā)力缓(huǎn)和的格局(jú)，中(zhōng)下游(yóu)利(lì)润(rùn)增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非(fēi)金属矿物(wù)制品(pǐn)等行业(yè)利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压(yā)背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费(fèi)用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是(shì)居(jū)民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策(cè)已(yǐ)推(tuī)动上(shàng)半年(nián)地(dì)产建安投资(zī)和(hé)竣工积(jī)极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研(yán)究(jiū)报告(gào)：

　　《被(bèi)市(shì)场(chǎng)低估的成本与费用(yòng)压(yā)力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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