平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平(píng)均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机(jī)动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。今年(nián)二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数(shù)效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。一(yī)季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也(yě)可能(néng)阻碍住房(fáng)租(zū)金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能(néng)需(xū)要(yào)重估美(měi)联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风(fēng)险或在(zài)下半(bàn)年(nián)，当基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和(hé)预期(qī)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌(diē)与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的(de)影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和(hé)标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停(tíng)止加(jiā)息(xī)的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格高位回(huí)落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价格回(huí)落的(de)利(lì)好(hǎo)。我们(men)在(zài)此前报告中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而(ér)需求(qiú)因素(sù)没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的(de)幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出(chū)环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多(duō)方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的风险值(zhí)得(三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因dé)关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美(měi)国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链继(jì)续修复(fù)，加上多(duō)数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后(hòu)实(shí)现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数据也(yě)印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数(shù)量和(hé)价(jià)格均可能超(chāo)预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至2年(nián)不等。本(běn)轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租金同(tóng)比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关(guān)性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要(yào)得益于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地(dì)调(diào)整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧(ōu)银行危机(jī)而(ér)下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基(jī)本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联储下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等(děng)。

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因