分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们(men)预(yù)期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲(bēi)观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置(zhì)固(gù)定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和(hé)文(wén)字以及制作自己的(de)模(mó)板(bǎn)

　　内(nèi)容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持(chí)平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或(huò)有透支(zhī)》中提(tí)示(shì)了(le)一季度(dù)信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的(de)最(zuì)高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要(yào)投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现银(yín)行一(yī)定(dìng)程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍(réng)录(lù)得(dé)大(dà)幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为(wèi)信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行(xíng)导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增(zēng)强(qiáng)），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年(nián)的低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使(shǐ)得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银(yín)行间体系(xì)流动(dòng)性保(bǎo)持(chí)合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接近，win百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗d一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济(jì)回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势(shì)稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机(jī)构继续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存(cún)量比例(lì)压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构(gòu)中同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务(wù)融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数(shù)走(zǒu)高(gāo)使得百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分(fēn)转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们(men)的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速(sù)大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业(yè)金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节(jié)性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往历(lì)年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下(xià)行带(dài)来(lái)的净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额度(dù)在(zài)一(yī)定程度(dù)上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货(huò)币(bì)政策定(dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成扩大(dà)需求的合(hé)力”，政策基调和表述(shù)延(yán)续了去年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的(de)部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向(xiàng)支持(chí)。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍(réng)将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国(guó)结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷(dài)款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度(dù)分(fēn)别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均(jūn)针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是(shì)信贷(dài)极(jí)高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年(nián)的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来(lái)的三个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)的趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对(duì)全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一(yī)季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半年(nián)经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准(zhǔn)时(shí)间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能(néng)在四(sì)季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房(fáng)情绪(xù)进一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作(zuò)自己的模板

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