核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)明(míng)显低(dī)于市场预(yù)期，居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据(jù)反映(yìng)的(de)总需求短板仍在居民端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居(jū)民信心依(yī)然不足。居民部门对(duì)资金(jīn)的(de)过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效率(lǜ)和(hé)对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续(xù)性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地不及预期(qī)，房地(dì)产链条修(xiū)复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然回落(luò)，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷(dài)规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的(de)力度(dù)，强烈(liè)依(yī)赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一(yī)般(bān)指向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存(cún)量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的(de)回落(luò)，信贷对(duì)经(jīng)济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需(xū)求的修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同(tóng)发力，商业银(yín)行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的(de)边际回(huí)落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持(chí)较高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策(cè)的(de)持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民(mín)融资服务于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收(shōu)入预期(qī)和负债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部门的(de)回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而(ér)存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月(yuè)连续(xù)回落(luò)，可(kě)能(néng)指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿(yì)元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回(huí)落(luò)至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信(xìn)贷(dài)也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平(píng)。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的(de)耐(nài)用品消费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个(gè)大中城市的商(shāng)品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情前(qián)，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时(shí)维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预(yù)期持(chí)续改(gǎi)善(shàn)增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业新增(zēng)净融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向(xiàng)应为基建和制造业等(děng)政(zhèng)策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券(quàn)融资(zī)的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财政部(bù)也均在前一(yī)年度末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因(yīn)而，政府债券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月(yuè)移动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了第(dì)二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度随着(zhe)经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结(jié)余资金和(hé)央行结(jié)存(cún)利(lì)润，推动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向私人(rén)部门的转移(yí)，今年(nián)财政结余资金向私人部门(mén)的转移力(lì)度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金(jīn)转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠(dié)加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年(nián)同期(qī)水平，增(zēng)速(sù)回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于(yú)信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资(zī)的短板，引导其合(hé)理改善预期是(shì)社融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)已经连(lián)续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且(qiě)居(jū)民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高增(zēng)速(sù)，居民预期改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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