王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度(dù)低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)买入(rù)，股价(jià)也逐步完(wán)成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息(xī)而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么(me)就大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续(xù)上涨了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第(dì)一(yī)次发(fā)生(shēng)。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息(xī)中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平(píng)时关(guān)注度并不高(gāo)。等(děng)到因几根(gēn)大(dà)线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响地(dì)开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类(lèi)似(shì)的情况：没有明(mín粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思g)确(què)利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜(yí)到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如(rú)近(jìn)年来，大(dà)行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资(zī)金(jīn)的成本，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利(lì)好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募(mù)基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数时候(hòu)，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任(rèn)务是战胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可(kě)验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末，大(dà)部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数(shù)走了个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人(rén)工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资(zī)者有可能(néng)是(shì)卖出银(yín)行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可(kě)能是买(mǎi)入的(de)。因为这些(xiē)资(zī)金(jīn)不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的(de)是(shì)追求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投资机会(huì)较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大(dà)行，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一(yī)点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他投(tóu)资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银(yín)行(xíng)股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也(yě)可以(yǐ)清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一(yī)样(yàng)，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化(hu粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思à)

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去半(bàn)年(nián)的(de)银(yín)行股行(xíng)情，是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的迹象，银(yín)行业(yè)将要进入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放(fàng)利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力(lì)提升(shēng)小微(wēi)企业金融粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思(róng)服务质量的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额(é)的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期(qī)水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性(xìng)要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作要(yào)求也(yě)陆(lù)续从过去三(sān)年(nián)的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维(wéi)持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不(bù)代表我们对(duì)他们(men)的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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