文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如(rú)果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国(guó)中小(xiǎo)银行(xíng)）和(hé)商(shāng)业(yè)地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要问题(tí)不在资产(chǎn)端(duān)，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足(zú)率从次(cì)贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在(zài)负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和(hé)风投。创投泡沫(mò)在(zài)快(kuài)速加息中(zhōng)破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的(de)同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提(tí)取存款用于补(bǔ)充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重(zhòng)大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本与创投(tóu)企业(yè)深度结合(hé)的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的(de)是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅(yǎ)图等(děng)信(xìn)息科(kē)技(jì)公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年(nián)金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的(de)影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融(róng)企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷(dài)款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占(zhàn)其(qí)资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科(kē)创企业(yè)和(hé)银行体系(xì)的(de)相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及(jí)美国(guó)的信(xìn)息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用(yòng)户量让大(dà)家(jiā)相信科(kē)技(jì)企业可以重塑人(rén)们的(de)生活(huó)方式，互(hù)联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资(zī)本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离(lí)了(le)企业(yè)的实(shí)际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的因特网服务(wù)提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得(dé)了丰厚(hòu)的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了(le)高水平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为(wèi)负(fù)的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金流(liú)的中位数(shù)水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型(xíng)科(kē)技企业(yè)创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票(piào)抵押相关(guān)业(yè)务(wù)也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值科(kē)技(jì)股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型(xíng)科创企业若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的(de)环境下破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等(děng)投(tóu)资机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的(de)是硅谷和华(huá)尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科(kē)创投资(zī)深(shēn)度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回(huí)落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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