平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市(shì)场预(yù)计(jì)6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车(chē)价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国(guó)核心通胀的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美(měi)国(guó)机动车(chē)和零部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，市场很(hěn)容易对(duì)美(měi)国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度(dù)滞后。目前市(shì)场预期下半年美国(guó)住房租金回落(luò)。然而，历史上美国(guó)房价与(yǔ)租金的(de)相关性并(bìng)不稳(wěn)定(dìng)。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济(jì)的(de)负面影响，继(jì)而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能(néng)企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预(yù)期反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰退风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环(huán)比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最(zuì)重要(yào)的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落(luò)的利好。我们(men)在(zài)此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人(rén)消费(fèi)支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服(fú)务消费维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和(hé)财富(fù)分配(pèi)的改善、财产性利(lì)息收入(rù)的上(shàng)升、实(shí)际收入(rù)上升和消(xiāo)费预(yù)期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可(kě)能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期(qī)间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零(líng)部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据也印证了(le)美(měi)国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力(lì)可能(néng)上升(shēng)。因此(cǐ)在下(xià)半(bàn)年，美国汽(qì)车销售数(shù)量(liàng)和价(jià)格均可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物)率更处于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调(diào)整产量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财(cái)政(zhèng)盈亏平(píng)衡(héng)油价(jià)为(wèi)80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然(rán)气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可(kě)能(néng)处于警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基(jī)本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的(de)底气(qì)可能不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利(lì)率对美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期提前等。

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